2025年4月，大家都在问是不是已经跌到底了，但数据表明还早着呢。当时标普500的成分股里，只有大概14%的个股达到了超卖水平。回顾一下就知道，哪怕是在2022年的三季度，也有40%以上的股票跌到过那个位置；而在2009年、2011年和2018年的那些大底时刻，情况都更糟。高盛那个情绪指标本来是1.40，后来掉到了-0.32，虽说这是一次像样的回摆，但离那种标志着彻底死心的历史性低点还差得很远。要是真要等到那种持续的底部，通常得跌到-2个标准差以下才行。现在这种读数说明投资者也不太敢激进做多了，但也没到满仓抛售的地步——去风险化的动作算是开始了，可要说做完了还为时过早。 从资金面来看，商品交易顾问（CTA）已经转成净空头了，这意味着最开始那种机械式的卖盘可能已经打完了。但要是后面跌得更厉害，CTA手里还有空间能再加空头仓位。再看波动率控制基金和风险平价基金，现在还没怎么减仓呢。一旦市场波动起来或者宏观环境变差，这两类资金就能构成额外的卖出压力。到了波动率市场这边情况也变了，VIX的持仓早就从净空头变成净多头了，大家现在都在买保护。 再看看各板块的动向。周期股已经被连续出清了九个礼拜，非消费类的能源、材料、工业这些板块现在的多空比率只有1.68，这可是2025年5月以来的最低水平。但是有一个板块却特别反常，那就是AI相关股票。高盛的GSTMTAIP指数显示，AI的净敞口还在历史高位附近晃悠。特别是美国软件板块，年初空头仓位那么重，可现在竟然还有回升，主要就是因为空头回补。 综合这些情况来看，去风险化阶段确实已经发生了。大家手里的钱往哪儿流？多数板块已经减仓完了之后，AI复合体就成了那个持仓量最大、浮盈最多的“最后堡垒”。如果市场还需要继续筹钱或者降低风险敞口，AI板块肯定会被当成逻辑上最容易卖的对象。所以高盛认为，等到消息面好转的时候周期股会更有吸引力；而在现在这个阶段，AI板块更像是个用来对冲或者套现的“清仓选项”。 高盛的董事总经理Lee Coppersmith在报告里是这么说的：美股现在越来越脆弱了。上周标普500指数跌破了200日均线，现在就在6500点左右晃悠，已经进入负Gamma区了。期权流量会让买卖两边的冲击力都变大，价格波动的范围也会被拉大。 至于为什么说现在还没到“投降”的时候？因为要想达到那种彻底崩盘的出逃程度，现在还差得远呢——这就说明往下的压力还没走完呢。 Lee Coppersmith进一步分析说：在这种背景下，“Mag7”和AI相关股票成了市场上少有的持仓还能接近历史高点的地方。如果投资者要筹集现金或者降低风险敞口，AI复合体就是那个最后、也是最大的潜在抛售来源之一。 还有一个现象值得注意：2025年4月的时候标普500有超过50%的成分股达到了超卖水平；而现在这个比例只有14%。这种反差说明虽然可能会出现战术性的反弹，但整体格局还不具备那种“投降”式底部的特征。 高盛的情绪指标已经从1月初的1.40降到了现在的-0.32。这次虽然是一次有意义的重置了一下位置，但离那些标志性低点所对应的水平还是有相当距离的。 从历史经验看——比如2009年、2011年、2018年底还有2022年的那些阶段——持续性的底部往往出现在-2个标准差或者更低的水平附近。现在这个读数意味着投资者不再像之前那么激进地做多了；不过他们也没打算把仓位降到最低水平。去风险化进程算是开始了；但要说完成了还没那么快。 系统性资金已经开始行动了：商品交易顾问（CTA）在美国市场已经翻转为净空头；这意味着初步的机械性卖盘可能已经基本落地了。然而如果市场进入更持续的下行趋势；CTA还是有空间继续加仓空头的。 与此同时；波动率控制基金与风险平价基金目前尚未大幅削减敞口。Coppersmith估计；一旦波动率持续攀升或宏观冲击延续；这两类资金将构成额外的潜在供给压力。 在波动率市场；机制已经发生了切换：VIX持仓已经从净空头转为净多头；本周持续保持买盘——显示市场已从“对冲不足”过渡至“主动购买保护”的状态。 高盛主券商（PB）数据同时显示；空头规模处于五年高位；但集中在宏观产品与指数层面；个股层面的空头平仓仍属有限。 周期股遭连续出清；AI持仓独善其身 从板块流向看；周期股已承受持续压力：对冲基金在能源、材料、工业、金融及房地产等非消费周期板块上已连续净卖出九周；且自2月下旬以来卖出节奏明显加快；累计净买入规模几乎被完全逆转；相关板块多空比率降至1.68；低于1月份1.89的年内高点；也是2025年5月以来最低水平。 然而与此形成鲜明对比的是：AI相关股票（对应高盛GSTMTAIP指数）与Mag7的净敞口仍接近各自历史高位。 美国软件板块净敞口在2月底触及历史低点后；近几周反而有所回升；主要由空头回补驱动——尽管年初至今该板块空头仓位仍然偏重。 AI复合体：下一个待解压的“最后堡垒” 综合以上信号；Coppersmith得出结论：去风险化阶段已经发生；市场下一步的走向取决于投资者选择出售什么：在多数板块已经历过系统性减仓之后；AI复合体成为当前市场中持仓规模与浮盈均最为集中的“最后堡垒”。 若市场需要进一步融资或降险；AI板块将是逻辑上最顺畅的卖出来源：高盛的结论是：周期股在消息面改善时已具备越来越高的吸引力；而AI板块在当前阶段；则更像是用于对冲或融资的“清仓选项”。