问题——本轮行情的核心驱动正发生变化。回顾历次牛市的主要上行区间，通常跨越全市场盈利下行见底并逐步改善的阶段，呈现“先修复估值、再兑现盈利”的路径。当前A股的运行特征更为复杂：行业涨幅的解释因素中，估值与业绩的影响都较为明显，部分板块同时受益于贴现率下行与基本面改善，形成“二者共振”的结构性行情。另外，单靠低估值反转并未成为主线，市场对基本面改善的定价更直接，走势上表现为“强者恒强、弱者回落”的分化。 原因——估值分化与流动性环境共同推动“基本面定价”。一上，上一轮行情尾声形成的行业估值离散度仍处较高水平——使得本轮启动时——不少行业并不存清晰的“低估值洼地”。部分行业当前估值偏高，且在2024年三季度就已处于高位区间，继续压缩了单纯依靠估值修复的空间。另一上，剩余流动性扩张阶段推动无风险利率下行，对整体估值形成支撑。自2024年下半年以来，对贴现率更敏感的成长板块阶段性跑赢价值板块，说明流动性对定价仍有影响。但随着剩余流动性接近历史高位，“分母端”继续大幅下行的空间或在收窄，市场注意力更可能回到“分子端”——盈利能力与现金流改善。 影响——行业轮动或从“看估值弹性”转向“看盈利兑现”。从盈利端看，企业盈利能力已出现边际修复迹象。以净资产收益率（ROE）为例，在剔除地产、建筑装饰等波动较大的行业后，部分口径下的全市场ROE自2025年一季度以来持续回升，一致预期口径也显示环比改善。若盈利回升进一步扩散，市场对“涨盈利”的定价权重将上升，资金也会更关注盈利兑现路径、成本与价格的传导机制以及行业供需格局。在该框架下，“涨价”之所以反复成为焦点，关键在于它提供了直观、可验证的盈利改善线索：价格上行在需求改善或供给收缩的背景下，更容易、更快传导至利润表，成为景气回升的重要先行信号之一。 对策——强化以盈利质量为核心的配置与风险管理。对投资端而言，可重点关注三条主线：其一，关注具备较强价格传导能力、毛利率有望提升、议价能力更强且供给约束相对明确的行业；其二，关注盈利修复确定性较高、现金流改善与资产负债表修复同步的企业群体，避免仅凭估值扩张追涨；其三，警惕高估值板块在盈利兑现不及预期时的回撤风险，尤其是在景气验证窗口期内波动可能放大。对政策与宏观观察而言，价格指标的趋势性回升、需求修复的广度与持续性、企业部门预期的稳定程度，将影响盈利修复能否由点及面，并进一步影响市场风险偏好的中枢。 前景——“PPI转正+需求修复”或成为盈利驱动的关键窗口。展望后市，若价格指数逐步回升并带动企业利润改善，中长期“分子端定价”的权重有望提高，行业轮动也更可能转向“盈利改善、涨价兑现”的方向。考虑到流动性对估值的边际推动或趋于温和，市场结构或将更强调业绩的可持续性与景气验证节奏：能够在需求回暖中实现量价齐升，或在供给出清后实现盈利修复的行业，可能获得更高的定价溢价；而缺乏盈利支撑的主题性波动，其持续性或将面临考验。
当前A股市场正从流动性驱动逐步转向盈利驱动。这既反映出基本面的改善正在被更直接地纳入定价，也意味着市场更重视业绩与现金流。在不确定性仍存的环境下，把握行业轮动节奏、评估企业盈利质量，将成为获取超额收益的重要抓手。随着经济修复路径深入明朗，A股市场有望朝着更稳健、更可持续的方向演进。